源杰科技(688498) 投资摘要 事件概述 2025年8月29日★◈★，源杰科技发布2025年半年报★◈★。半年报数据显示★◈★，公司上半年实现营业收入2.05亿元★◈★，同比增长70.57%★◈★；实现归母净利润4626万元★◈★，同比增长330.31%★◈★。Q2季度数据来看★◈★，公司实现营业收入1.21亿元★◈★，同比增长100.60%★◈★；实现归母净利润3194万元★◈★，同比较上年大增★◈★。 核心观点 产品结构优化加速★◈★，营收利润端显著改善★◈★。营业收入层面★◈★，产品结构优化升级为公司上半年业绩驱动的主要引擎★◈★，分拆单项业务来看★◈★，公司电信市场较去年同比减小8.93%★◈★，而数据中心业务实现营收1.05亿元★◈★，同比高增1034.18%★◈★，硅光方案所采用的大功率CW激光器光源实现大规模放量★◈★，客户供应链渗透规模逐步提升★◈★。归母净利润层面★◈★，由于数据中心板块业务具备高毛利特性★◈★，利润端得到一定程度催化★◈★。费用水平整体抬升★◈★，现金流状况良好★◈★。费用方面★◈★，25年公司销售/管理/研发费用同比增长180.35%/27.27%/21.22%★◈★。现金流方面★◈★，经营性现金流净额于本时期同比增长357.52%★◈★，系销售回款力度加大★◈★、收入增加★◈★、销售商品/提供劳务收到的现金增加所致★◈★。 国产替代催化行业发展★◈★，长期看好源杰成长★◈★。我们认为★◈★，由于国产高端光芯片技术尚未成熟★◈★，高速率芯片国产替代逻辑有望催化光芯片产业蓬勃向上★◈★。源杰已建立IDM全流程业务体系★◈★，核心优势明确★◈★，未来有望依托于数通侧产品的长期放量实现企业的业绩突破★◈★。 投资建议 我们预计2025-2027年公司营业收入为4.89★◈★、7.40★◈★、9.62亿元★◈★，实现归母净利润1.59★◈★、2.92★◈★、3.87亿元★◈★，26-27年同比增长84.12%★◈★、32.38%★◈★，对应PE为103.62/78.27倍★◈★，维持“买入”评级★◈★。 风险提示 AI大模型商用化不及预期★◈★；云厂商投资不及预期★◈★；宏观经济不及预期等★◈★。

　　源杰科技(688498) 投资摘要 事件概述 2025年8月7日★◈★，源杰科技发布公告称★◈★，收到A客户及其子公司关于大功率激光器芯片产品的采购订单★◈★，订单规模显著高于季度营收均值★◈★，总金额为1.41亿元（含税）★◈★。此次交易属于公司日常经营销售订单行为★◈★，预计将对公司经营业绩产生积极影响★◈★。公司表示★◈★，若订单顺利实施★◈★，将根据具体订单的相关规定及收入确认原则在相应的会计期间确认收入★◈★。 核心观点 订单催化营收/利润双端成长★◈★，产品结构加速改善★◈★。本次订单规模（1.41亿元）约占24年公司总营收（2.52亿元）的56%★◈★，订单指引或显著推动公司营收端的预期改善★◈★。我们认为★◈★，本次订单将对25年营收/利润端产生较大催化作用★◈★，有益于增厚25-26年公司的业绩弹性★◈★。技术壁垒获关键认证★◈★，国产替代仍为主要成长逻辑★◈★。公司光芯片产品的特性★◈★、可靠性以及批量供货能力历经下游客户的长期验证★◈★，我们认为★◈★，本次大额订单的确认则进一步证实了下游客户对公司光芯片的需求依赖★◈★，需求端扩容逻辑不变★◈★；此外★◈★，根据中投产业研究院★◈★，目前国内光芯片企业仅在2.5G和10G领域中实现核心技术掌握★◈★，对于高端光芯片的国产替代率仍较低★◈★，25G以上光芯片的国产化率仅5%★◈★，相关产品出货仍以海外光芯片厂商为主★◈★，我们认为★◈★，光芯片国产化替代与下游需求兴盛逻辑双轮并行★◈★。 AI产业浪潮驱动不朽情缘官网登录★◈★，光芯片产业迎来持续催化★◈★。我们认为★◈★，当前★◈★，国产高端光芯片在高速率领域技术成熟度仍有提升空间★◈★，国产替代进程加速叠加政策端持续加码★◈★，有望共同驱动光芯片行业迎来显著的β收益机会★◈★。 投资建议 伴随AI产业的加速发展★◈★，算力集群全球化建设新局面开始出现★◈★，光通信产业链有望得到进一步强化★◈★。公司是国内光芯片产业龙头★◈★，有望依靠数通侧光模块的放量实现企业高速成长★◈★。我们预计2025-2027年公司营业收入为5.30★◈★、7.99★◈★、10.38亿元★◈★，实现归母净利润1.68★◈★、3.30★◈★、4.36亿元★◈★，26-27年预计同比增长97.03%★◈★、32.15%★◈★，对应PE为61.18★◈★、46.29倍★◈★，维持“买入”评级★◈★。 风险提示 AI大模型商用化不及预期★◈★；北美云厂商投资不及预期★◈★；网络架构转变★◈★；宏观经济不及预期等★◈★。

　　源杰科技(688498) 投资要点 光模块市场快速扩张★◈★， 拉动 CW 硅光光源芯片★◈★、 EML 芯片等需求★◈★。随着人工智能的快速发展★◈★， 模型性能提高★◈★， 需要大量算力★◈★， 导致对光器件的需求★◈★、 能力的增加★◈★。 在这样的背景下★◈★， 数据中心市场高速率需求持续增加★◈★。 2024 年★◈★， 国内外 CSP 对 AI 基础设施的投资推动400G/800G 以太网光模块出货量激增★◈★， 进而拉动光芯片的需求★◈★。 这一投资趋势在2025年持续加强★◈★， 同时中国云厂商也开始进一步的跟进★◈★。在速率方面★◈★， 2025 年 1.6T 光模块将开始批量出货★◈★。 随着交互速率及训练集群规模的提升★◈★， 业界对功耗★◈★、 散热★◈★、 成本提出了更高要求★◈★， 因此系统互联互通的方式需要不断优化★◈★， 以实现更高的能效比和更紧凑的封装设计★◈★。 低功耗★◈★、 小型化★◈★、 集成化将成为未来光模块发展的重要趋势★◈★。 目前★◈★， 硅光技术在可插拔光模块中逐步提升★◈★， 特别在高速率模块中应用渗透率进一步加大★◈★。 LPO 方案也是未来趋势★◈★， 其在特定场景中表现出较低功耗和成本的优势★◈★。 进一步来看★◈★， 未来 CPO★◈★、 OIO 的发展和应用★◈★， 也将带来更多光互联领域的新增量★◈★。 Light Counting 在最新报告中指出★◈★， 光通信芯片组市场预计将在 2025 至 2030 年间以 17%的年复合增长率（CAGR） 增长★◈★， 总销售额将从 2024 年的约 35 亿美元增至 2030 年的超 110 亿美元★◈★。 数据中心 CW 硅光光源产品逐步放量★◈★， EML 持续推进★◈★。 数据中心领域★◈★， 随着 AI 技术的快速发展★◈★， 光模块正加速向高速率演进★◈★， 逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展不朽情缘官网登录★◈★。2024年报告期内★◈★， 公司CW 70mW激光器产品实现批量交付★◈★， 产品采用非制冷设计★◈★， 具备高功率输出和低功耗特性★◈★， 适用于数据中心高速场景★◈★， 成为公司新的增长极★◈★。 此外★◈★，100G PAM4 EML★◈★、 CW 100mW 芯片已完成客户验证★◈★， 200G PAM4 EML 完成产品开发并推出★◈★， 开始了针对更高速率 EML 芯片相关核心技术的研发工作★◈★。 与此同时★◈★， CPO 技术通过高度集成实现了更高的带宽密度和更低的功耗★◈★， 被视为 1.6T 及以上速率的解决方案之一★◈★。 2024 年★◈★， OIF发布 3.2Tbps CPO 标准★◈★， 推动行业标准化进程★◈★。 公司瞄准这一机遇★◈★，研发了 300mW 高功率 CW 光源★◈★， 并实现该产品的核心技术突破★◈★， 以满足与 CPO/硅光集成的协同创新★◈★。 针对 OIO 领域的 CW 光芯片需求★◈★， 公司已开展相关预研工作★◈★。 投资建议 我们预计公司 2025/2026/2027 年分别实现收入 4.54/6.47/8.88亿元★◈★， 实现归母净利润分别为 0.92/1.58/2.66 亿元★◈★， 当前股价对应2025-2027 年 PE 分别为 155 倍★◈★、 90 倍★◈★、 54 倍★◈★， 维持“买入” 评级★◈★。 风险提示 业绩大幅下滑或亏损的风险★◈★， 技术升级迭代的风险★◈★， 新产品研发及商业化失败风险★◈★， 核心人才流失和技术泄密风险★◈★， 部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险★◈★， 产品质量控制风险★◈★， 毛利率波动及业绩可持续性风险★◈★， 客户集中的风险★◈★， 存货跌价风险★◈★， 应收账款减值风险★◈★， 下游市场需求不及预期的风险★◈★， 宏观环境风险★◈★。

　　源杰科技(688498) 投资要点 电信市场修复★◈★，数通业务加速成长★◈★。2024年公司实现营收2.52亿元★◈★，同比+74.63%★◈★，其中电信市场业务/数据中心及其他业务分别实现收入2.02亿元/4,803.83万元★◈★，同比增长52.05%/919.10%★◈★。2024年★◈★，电信市场下游客户库存情况较上年同期有所缓解★◈★，公司进一步优化产品结构★◈★，在原有2.5G★◈★、10GDFB光芯片的基础上★◈★，加大10GEML产品的客户推广★◈★，该产品在国内外客户订单量同比大幅提升★◈★，并逐步成为电信市场的重要收入组成部分★◈★。面向下一代25G/50GPON的光芯片产品实现出货★◈★。同时★◈★，在AI算力需求爆发的背景下重生之明星狩猎者★◈★，公司在AI数据中心市场实现销售突破★◈★，尤其是硅光方案所需的大功率CW激光器芯片★◈★，公司成功量产CW70mW激光器芯片★◈★，并在多家客户实现批量交付★◈★，2024年该产品实现百万颗以上出货★◈★。部分传统数据中心市场订单需求也有一定的恢复★◈★。2024年公司实现归母净利润-613.39万元★◈★，同比-131.49%★◈★，主要系1）公司电信业务中2.5G★◈★、10G等中低速率产品的收入占比仍较高★◈★，随着价格竞争仍日益激烈★◈★，加之生产设施的投入和生产费用增加★◈★，毛利率有所下降★◈★。2）公司加大了对高速率光芯片★◈★、大功率光芯片★◈★、芯片工艺等相关技术和产品的研发投入★◈★，2024年度公司研发支出5,451.76万元★◈★，同比+76.17%★◈★。2025Q1公司实现营收8,440.12万元★◈★，同比+40.52%★◈★，主要系数据中心市场的CW硅光光源产品逐步放量★◈★；实现归母净利润1,432.02万元★◈★，同比+35.93%★◈★，主要系营收同比增加★◈★，加之产品结构的优化★◈★，产品毛利率和盈利能力也有所改善★◈★。 数据中心CW硅光光源产品逐步放量★◈★。数据中心领域★◈★，随着AI技术的快速发展★◈★，光模块正加速向高速率演进★◈★，逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展★◈★。公司基于多年在DFB激光器领域“设计+工艺+测试”的深度积累★◈★，针对400G/800G光模块需求★◈★，成功量产CW70mW激光器芯片★◈★，并在多家客户实现批量交付★◈★，2024年该产品实现百万颗以上出货★◈★，产品采用非制冷设计★◈★，具备高功率输出和低功耗特性★◈★，适用于数据中心高速场景★◈★，成为公司新的增长极★◈★。此外★◈★，100GPAM4EML★◈★、CW100mW芯片已完成客户验证★◈★，200GPAM4EML完成产品开发并推出★◈★，开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作★◈★。与此同时★◈★，CPO技术通过高度集成实现了更高的带宽密度和更低的功耗★◈★，被视为1.6T及以上速率的解决方案之一★◈★。2024年★◈★，OIF发布3.2TbpsCPO标准★◈★，推动行业标准化进程★◈★。公司瞄准这一机遇★◈★，研发了300mW高功率CW光源★◈★，并实现该产品的核心技术突破★◈★，以满足与CPO/硅光集成的协同创新★◈★。针对OIO领域的CW光芯片需求★◈★，公司已开展相关预研工作★◈★。目前数通市场的订单情况充足★◈★，在CW领域★◈★，公司将持续扩产作为今年重点工作★◈★，一方面扩充一些核心关键设备★◈★，另一方面提升产品的相关良率★◈★。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入4.54/6.47/8.88亿元★◈★，实现归母净利润分别为0.92/1.58/2.65亿元★◈★，当前股价对应2025-2027年PE分别为127倍★◈★、74倍★◈★、44倍★◈★，维持“买入”评级★◈★。 风险提示 业绩大幅下滑或亏损的风险★◈★，技术升级迭代的风险★◈★，新产品研发及商业化失败风险★◈★，核心人才流失和技术泄密风险★◈★，部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险★◈★，产品质量控制风险★◈★，毛利率波动及业绩可持续性风险★◈★，客户集中的风险★◈★，存货跌价风险★◈★，应收账款减值风险★◈★，下游市场需求不及预期的风险★◈★，宏观环境风险★◈★。

　　源杰科技(688498) 投资摘要 事件概述 2025年4月26日★◈★，源杰科技发布2024年年报&25年一季报★◈★。年报数据显示★◈★，公司实现营业收入2.52亿元★◈★，同比增长74.63%★◈★；实现归母净利润-613.39万元★◈★，同比下降131.49%★◈★。25年Q1季度数据来看★◈★，公司实现营业收入0.84亿元★◈★，同比增长40.52%★◈★；实现归母净利润0.14亿元★◈★，顺利实现扭亏转盈★◈★。 核心观点 数通产品蓄势待发★◈★，利润水平短期承压★◈★。营业收入层面★◈★，24年业绩的强力增长主要系电信市场回暖以及AI数据中心市场销售突破所致★◈★，这一趋势于25年Q1得到了有效延续★◈★，从产品端来看★◈★，期间内10G EML产品在国内外客户订单量同比大幅提升★◈★，CW70mW激光器芯片也同步实现百万颗以上的量产交付★◈★，数通产品持续扩容★◈★。归母净利润方面★◈★，在24年期间由于公司仍以电信市场业务为主★◈★，2.5G★◈★、10G等中低速率产品收入占比较高★◈★，价格竞争★◈★、生产投入★◈★、费用增加共同作用于毛利率的下滑★◈★，营业成本的高增使得利润端短期承压★◈★。 费用管控能力稳健★◈★，现金流水平逐步改善★◈★。费用方面★◈★，2024年公司销/管/研三费费用率分别达7.35%/10.32%/21.62%★◈★，呈现一定的分化属性★◈★，占比最大的研发费用占营业收入比基本保持稳定★◈★，而管理/销售费用率则分别变动-7.62/2.84个百分比★◈★，从费用绝对值来看★◈★，销售★◈★、研发费用则同比大增184.47%★◈★、76.17%★◈★，两者的大幅提升或彰显着源杰市场开拓&技术革新并重的发展思路★◈★。现金流方面★◈★，2024年公司经营性现金流提升至0.19亿元★◈★，相较于23年数据呈现快速向好的趋势★◈★。北美工厂对冲关税风险★◈★，受到影响小于预期★◈★。在国际宏观不确定性增强的情况下★◈★，我们认为源杰科技所受到的影响或小于预期★◈★，理由如下★◈★：1）源杰境内业务仍为公司发展的主流选择★◈★，24年相关业务收入占比达99.18%★◈★，海外市场仍处于初步开拓期★◈★；2）源杰向全资子公司源杰新加坡增资不超过5000万美元★◈★，以支持在美国华盛顿州建设生产基地★◈★，北美工厂的前瞻布局利于规避关税风险★◈★。 投资建议 伴随北美/中国大陆各云厂商资本开支的增加★◈★，光通信产业链有望得到进一步强化★◈★。公司是国内光芯片产业龙头★◈★，有望依靠数通侧光模块的放量实现企业高速成长★◈★。我们预计2025-2027年公司营业收入为4.20★◈★、6.12★◈★、7.59亿元★◈★，实现归母净利润1.04★◈★、1.75★◈★、2.07亿元★◈★，26-27年预计同比增长67.21%★◈★、18.43%★◈★，对应PE为68.63/57.95倍★◈★，维持“买入”评级★◈★。 风险提示 AI大模型商用化不及预期★◈★；北美云厂商投资不及预期★◈★；网络架构转变★◈★；宏观经济不及预期等★◈★。

　　源杰科技(688498) 事件 源杰科技发布2025年一季度报告★◈★：公司2025年一季度实现营业收入0.84亿元★◈★，同比增长40.52%★◈★；实现归属于上市公司股东的净利润0.14亿元★◈★，同比增长35.93%★◈★；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.14亿元★◈★，同比增长45.99%★◈★。 投资要点 10G EML订单量大幅提升★◈★，25G/50G PON光芯片实现出货 2024年★◈★，公司整体收入仍以电信业务市场为主★◈★，电信市场下游客户库存情况较2023年同期有所缓解★◈★，公司进一步优化产品结构★◈★，在原有2.5G★◈★、10G DFB光芯片的基础上★◈★，加大10GEML产品的客户推广★◈★，该产品在国内外客户订单量同比大幅提升★◈★，并逐步成为电信市场的重要收入组成部分★◈★。电信市场业务实现收入2.02亿元★◈★，同比增长52.05%★◈★。由于2.5G★◈★、10G等中低速率产品的收入占比仍较高★◈★，随着价格竞争仍日益激烈★◈★，加之生产设施的投入和生产费用增加★◈★，从而造成了毛利率水平有所下降★◈★。公司正在通过改善产品结构★◈★，进一步提升在电信市场的盈利能力★◈★，面向下一代25G/50G PON的光芯片产品也实现出货★◈★。 数据中心同比高增★◈★，CW激光器芯片成为新增长极 随着AI技术的快速发展★◈★，光模块正加速向高速率演进★◈★，逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展★◈★。2024年★◈★，公司CW70mW激光器产品实现百万颗以上出货★◈★，产品采用非制冷设计★◈★，具备高功率输出和低功耗特性★◈★，适用于数据中心高速场景★◈★，成为公司新的增长极★◈★。此外★◈★，100GPAM4EML★◈★、CW100mW芯片已完成客户验证★◈★，200G PAM4EML完成产品开发并推出★◈★，开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作★◈★。公司的数据中心及其他业务实现收入4,803.83万元★◈★，同比增长919.10%★◈★。 大功率激光器芯片大单签订★◈★，布局CPO★◈★、OIO前沿技术赛道 5月7日公司公布收到A客户关于大功率激光器芯片产品的采购订单★◈★，订单金额为6187.16万元（含税）★◈★，预计将对公司经营业绩有积极影响★◈★。除此之外★◈★，公司瞄准CPO★◈★、OIO技术趋势的机遇★◈★，研发了300mW高功率CW光源★◈★，并实现该产品的核心技术突破★◈★，以满足与CPO/硅光集成的协同创新★◈★。针对OIO领域的CW光芯片需求★◈★，公司已开展相关预研工作★◈★。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为4.56★◈★、6.41★◈★、8.77亿元★◈★，EPS分别为1.34★◈★、2.02★◈★、2.98元★◈★，当前股价对应PE分别为99★◈★、66★◈★、44倍★◈★，公司坚持“电信+数通”双轮驱动★◈★，随着AI数据中心的需求★◈★，CW激光器芯片成为新增长极★◈★，首次覆盖★◈★，给予“买入”投资评级★◈★。 风险提示 宏观经济的风险★◈★，产品研发不及预期的风险★◈★，行业竞争加剧的风险★◈★，下游需求不及预期的风险★◈★。

　　源杰科技(688498) 1Q25扭亏★◈★，收入连续2个季度环比增长 公司公布24年年报及25年一季报★◈★，24年实现营业收入2.52亿元★◈★，同比增长75%★◈★，归母净利润-613万元不朽情缘官网登录★◈★，同比减少131%★◈★，符合业绩快报★◈★。1Q25单季实现营业收入8440万元★◈★，同比增长41%★◈★、环比增长14%★◈★，归母净利润1432万元★◈★，同比增长36%★◈★、环比扭亏★◈★。公司收入连续2个季度环比增长★◈★，1Q25实现扭亏★◈★，1Q单季毛利率达到44.6%★◈★，同比大幅提升10pct★◈★，主要原因是数通CW的持续发力★◈★。 数通光芯片出货放量★◈★，电信产品竞争加剧 24年分产品看★◈★：1）数通中心及其他产品收入4804万元★◈★，而23年仅为471万元★◈★，收入贡献的主要增量来自硅光CW70mw激光器★◈★、出货超过百万颗★◈★，已成为公司新增长点★◈★，数通毛利率为71%★◈★。2）电信市场产品收入2.02亿元★◈★，同比增长52%★◈★，毛利率24.62%★◈★，同比减少15.58pct★◈★，收入增长主要来自下游采购恢复★◈★，但以2.5G重生之明星狩猎者★◈★、10G等中低速率产品为主★◈★，随着市场竞争加剧★◈★，产品价格下降★◈★。 CW100mw★◈★、100G EML已完成验证★◈★，CPO和OIO方面均有布局 研发投入明显增长★◈★，产品线年没有增长★◈★，但研发投入为5452万元（全部费用化）★◈★，同比增长76%★◈★。公司重点持续加大CW★◈★、EML的投入★◈★，100G PAM4EML★◈★、CW100mW芯片已完成客户验证★◈★，200G PAM4EML完成产品开发并推出★◈★，开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作★◈★。CPO方面★◈★，公司研发了300mW高功率CW光源★◈★，核心技术取得突破★◈★；OIO领域★◈★，公司已开展CW的相关预研工作★◈★。 关税对公司无太大影响★◈★，海外产能如期推进 公司下游主要是光模块公司★◈★，其大部分厂区分布在国内★◈★、或者东南亚地区★◈★，从公司产品出口角度来说★◈★，目前关税没有太大的影响★◈★。海外项目进展顺利★◈★，正在按照既定规划推进★◈★。 盈利预测与投资建议 由于公司数通产品放量★◈★，调整预测重生之明星狩猎者★◈★，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.46亿元★◈★、3.04亿元★◈★、4.47亿元（原预测2025-2026年分别为1.49亿元★◈★、2.35亿元）★◈★。公司硅光70mw CW产品如期规模出货★◈★，100G EML以及100mw CW有望在下半年实现收入★◈★，维持“增持”评级★◈★。 风险提示★◈★：下游投入不及预期★◈★；产品价格下行★◈★；客户开拓速度不及预期★◈★；产品结构及客户构成存在变动★◈★；部分下游厂商与公司存在潜在竞争的风险★◈★。

　　源杰科技(688498) 事件★◈★：4月25日★◈★，公司发布2024年年报及2025年一季报★◈★。2024年全年实现营收2.52亿元★◈★，同比增长74.6%★◈★，实现归母净利润-0.06亿元★◈★，实现扣非归母净利润-0.11亿元★◈★。2025年一季度来看★◈★，实现营收0.84亿元不朽情缘官网登录★◈★，同比增长40.5%★◈★，环比增长14.1%★◈★，实现归母净利润0.14亿元★◈★，同比增长35.9%★◈★，环比扭亏为盈★◈★，实现扣非归母净利润0.14亿元★◈★，同比增长46.0%★◈★，环比扭亏为盈★◈★。 电信市场需求逐步恢复★◈★，数通市场持续发力CW芯片实现超百万颗出货★◈★：具体拆分2024年营收★◈★，1）电信市场★◈★：2024年实现营收2.02亿元★◈★，同比增长52.1%★◈★，营收占比为80.2%★◈★。2024年下游客户库存情况较2023年有所缓解★◈★，同时公司进一步优化产品结构★◈★，在原有2.5G★◈★、10G DFB光芯片的基础上★◈★，加大10G EML产品推广★◈★，该产品在国内外客户订单量同比大幅提升★◈★，并逐步成为电信市场的重要收入组成部分★◈★；2）数通市场及其他★◈★：2024年实现营收0.48亿元★◈★，同比增长919.1%★◈★，营收占比为19.1%★◈★。针对400G/800G光模块需求★◈★，公司成功量产了CW70mW激光器芯片★◈★，并在多家客户实现批量交付★◈★，2024年该产品实现百万颗以上出货★◈★。此外★◈★，部分传统数据中心市场订单需求也有一定的恢复★◈★。 毛利率迎来拐点★◈★，25Q1毛利率提升显著★◈★：2024年全年来看★◈★，公司综合毛利率为33.32%★◈★，同比下降8.55pct★◈★。具体拆分来看★◈★，电信市场毛利率为24.62%★◈★，同比下降15.58pct★◈★，数通市场毛利率为71.04%★◈★，同比下降13.90pct★◈★。电信市场毛利率下降主要因为公司电信产品中2.5G★◈★、10G等中低速率产品占比仍较高★◈★，受市场竞争影响★◈★，产品价格有一定下降★◈★。2025年一季度★◈★，公司综合毛利率达44.64%★◈★，较2024年全年提升11.32pct★◈★。我们判断★◈★，毛利率显著提升主要源于高毛利的数通类产品营收占比进一步提升带来的产品结构优化★◈★。 持续加大研发投入★◈★，充分把握高端光芯片领域的发展机遇★◈★：公司2022~2024年的研发费用率分别为9.58%/21.43%/21.62%★◈★。2024年全年公司研发费用达5451.76万元★◈★，同比大幅增长76.2%★◈★。电信市场方面★◈★，公司积极配合海内外设备商提前布局下一代25G/50G PON所需的DFB/EML产品★◈★，实现第一阶段的卡位和小批量出货★◈★。数通市场来看★◈★，除了CW70mW芯片外★◈★，公司100G PAM4EML★◈★、CW100mW芯片已完成客户认证★◈★，200G PAM4EML已完成产品开发并推出★◈★，还研发了适配CPO方案的300mW高功率CW光源重生之明星狩猎者★◈★，此外针对OIO领域的CW光芯片需求★◈★，公司也已展开相关预研工作★◈★。 投资建议★◈★：公司作为国内光芯片厂龙头商★◈★，技术实力突出★◈★，持续聚焦电信&数通领域的高端品类国产替代★◈★，成长空间广阔★◈★。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.95/1.68/2.45亿元★◈★，对应PE倍数104/59/40倍★◈★。维持“推荐”评级★◈★。 风险提示★◈★：数通市场需求不及预期★◈★，行业竞争加剧★◈★，新产品发展不及预期★◈★。

　　源杰科技(688498) 事项★◈★： 公司发布2024年报和2025年一季报★◈★，2024年★◈★，公司实现收入2.52亿元★◈★，同比增长74.63%★◈★，实现归母净利润-613万元★◈★，同比下降131.49%★◈★；2025年一季度不朽情缘官网登录★◈★，公司实现收入8440万元★◈★，同比增长40.52%★◈★，实现归母净利润1432万元★◈★，同比增长35.93%★◈★。2024年★◈★，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）★◈★，不送红股★◈★，不进行资本公积转增股本★◈★。 平安观点★◈★： 2024公司收入体量大幅增长★◈★，1Q25公司盈利水平明显改善★◈★。2024年★◈★，公司实现收入2.52亿元★◈★，同比增长74.63%★◈★，实现归母净利润-613万元★◈★，同比下降131.49%★◈★，实现综合毛利率33.32%★◈★，同比下降8.55%★◈★。公司收入大幅增长★◈★，但盈利水平明显下滑★◈★，主要原因为公司业务结构仍以电信市场为主★◈★，具体产品为2.5G★◈★、10G等中低速率产品★◈★。传统电信市场竞争加剧★◈★，产品价格下降★◈★，毛利率下滑明显（24.62%★◈★，同比下降14.25pct）★◈★。此外★◈★，为了拓展新的发展领域★◈★，进一步优化产品结构★◈★，公司持续加大了CW硅光光源★◈★、EML等领域的投入★◈★，研发费用同比有明显的增长★◈★，加之存货资产减值损失★◈★、政府补助和期间费用等因素影响★◈★，公司盈利水平同比呈现下降趋势★◈★。从4Q24单季度看★◈★，公司归母净利润-558万元★◈★，虽处于亏损状态★◈★，但环比Q3已有向好趋势（环比减亏572万元）★◈★。1Q25★◈★，公司实现收入8440万元★◈★，同比增长40.52%★◈★，实现归母净利润1432万元★◈★，同比增长35.93%★◈★，实现综合毛利率44.64%★◈★，同比增长9.82pct★◈★，盈利水平明显改善★◈★，主要原因为高毛利数据中心市场的CW硅光光源产品逐步放量★◈★，产品结构得以优化所致★◈★。 数据中心光模块业务进展迅速★◈★，2024年CW70mW激光器出货量超百万颗★◈★。AI技术快速发展★◈★，数据中心光模块正加速向高速率演进★◈★，逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展★◈★。2024年★◈★，公司CW70mW激光器产品实现批量交付★◈★，产品采用非制冷设计★◈★，具备高功率输出和低功耗特性★◈★，适用于数据中心高速场景★◈★，年出货量超百万颗★◈★，成为公司新的增长极★◈★。此外★◈★，100G PAM4EML★◈★、CW100mW芯片已完成客户验证★◈★，200G PAM4EML完成产品开发并推出★◈★，并开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作★◈★。与此同时★◈★，CPO技术通过高度集成实现了更高的带宽密度和更低的功耗★◈★，被视为1.6T及以上速率的解决方案之一★◈★，2024年★◈★，OIF发布3.2Tbps CPO标准★◈★，推动行业标准化进程★◈★。公司瞄准这一机遇★◈★，研发了300mW高功率CW光源★◈★，并实现该产品的核心技术突破★◈★，以满足与CPO/硅光集成的协同创新★◈★。针对OIO领域的CW光芯片需求★◈★，公司已开展相关预研工作★◈★。 投资建议★◈★：AI基础设施建设方兴未艾★◈★，数据中心光模块需求旺盛★◈★，公司作为国内激光器芯片领先企业★◈★，有望充分受益★◈★。根据公司2024年报以及对行业趋势的判断★◈★，我们调整了公司盈利预测★◈★，预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.79亿元（前值为0.92亿元）★◈★、1.32亿元（前值为1.25亿元）和2.06亿元（新增）★◈★，对应4月28日收盘价的PE分别为122.3X★◈★、72.8X和46.8X★◈★。公司数据中心光模块业务潜力较大★◈★，部分产品正处于快速增长阶段★◈★，未来成长空间可观★◈★，维持对公司“推荐”评级★◈★。 风险提示★◈★：1）下游市场需求波动的风险★◈★；2）技术演进不及预期★◈★，差距拉大的风险★◈★；3）市场竞争加剧的风险★◈★。

　　源杰科技(688498) 投资摘要 光芯片制造产业龙头★◈★，双向战略实现坚毅突破★◈★。源杰科技是国内光芯片产业的领军代表★◈★，具备从晶圆生长★◈★、制造到封装测试的全产业链开发和规模化生产能力★◈★。公司至今已成长十余年★◈★，以产品升级&规模化生产两大发展逻辑为核心★◈★。目前公司产品涵盖多种速率的激光器芯片★◈★，并广泛应用于光纤到户★◈★、数据中心与云计算★◈★、5G移动通信网络等核心应用场景★◈★。 乘AI发展东风★◈★，光芯片产业催化不断★◈★。受益于AI大模型的快速演进★◈★，数据中心算力需求大幅增加★◈★，大规模互联互通强力催化上游光模块★◈★、光芯片等硬件设备的快速扩容★◈★。由于国产高端光芯片技术尚未成熟★◈★，高速率芯片国产替代逻辑叠加政策推动有望协同助力行业β发展★◈★。三大亮点夯实源杰壁垒★◈★，成长逻辑稳健★◈★。源杰科技有望迎来以高速数通侧产品放量为核心表征的时代★◈★，其公司壁垒&成长逻辑如下★◈★：1）公司拥有规范性★◈★、系统化的研发流程★◈★，已实现三大技术平台构建以及多点技术突破★◈★；下游客户分散化布局★◈★，依赖度减弱★◈★，助力业绩稳增长★◈★。2）产能利用率★◈★、产销率有望开启同步改善★◈★，产线）光模块需求旺盛★◈★，芯片需求显著提升★◈★；IDM模式下★◈★，源杰全产业链制造经验丰厚★◈★，核心优势明确★◈★；4）硅光技术尚处蓝海★◈★，EML芯片加速迭代★◈★，CW光源&100G EML有望支撑企业实现业绩突破★◈★。 传统市场增速回暖★◈★，5.5G带来行业新增量★◈★。PON网络方面★◈★，光纤接入网市场逐渐升温★◈★，公司产品下沉直面H端客户★◈★，或直接受益于用户端网络的扩容需求★◈★，PON网络下的增长可持续性有所保证★◈★；移动网络方面★◈★，5G时代基站结构显著改变★◈★，光通信确定性增加★◈★；5.5G助力应用场景加速扩张★◈★，高速率需求加大★◈★，催化电信侧行业新增量★◈★。 投资建议 结合公司2024年业绩快报★◈★，我们预计源杰科技2025-2026年营业收入为4.39亿元★◈★、5.92亿元★◈★，同比增长73.90%★◈★、34.95%★◈★；25-26年归母净利润为1.24亿元★◈★、2.03亿元★◈★，对应PE值为77.28×★◈★、47.07×★◈★。首次覆盖★◈★，给予“买入”评级★◈★。 风险提示 国内外行业竞争压力★◈★；AI大模型发展不及预期★◈★；国际格局变动★◈★、贸易摩擦加剧风险★◈★。

　　源杰科技(688498) 投资要点 电信市场逐步恢复★◈★。24H1★◈★，5G★◈★、千兆光纤网络等新型基础设施建设有序推进★◈★。在光纤接入市场★◈★：随着千兆光纤网络升级★◈★，目前10GPON市场正在广泛的部署★◈★。截至6月末★◈★，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达6.54亿户★◈★，比上年末净增1810万户★◈★。1000Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达1.87亿户★◈★，比上年末净增2416万户★◈★，占总用户数的28.6%★◈★，占比较一季度提升1.2个百分点★◈★。在高速率用户持续增长拉动下★◈★，家庭户均接入带宽达487.6Mbps/户★◈★，同比增长17.9%★◈★。10GPON网络的投资和部署保持较高水平★◈★。千兆宽带正在快速普及同时★◈★，开始向“千兆+”★◈★、“万兆”加速★◈★。作为ITU-T定义的下一代PON技术★◈★，50GPON比10GPON带宽提升了5倍★◈★、时延降低了100倍★◈★，具备提供确定性业务体验的能力★◈★。24H1公司的电信市场业务实现收入10,966.64万元★◈★，较上年同期上升94.61%★◈★，主要系市场恢复★◈★，加之产品线GDFB订单需求回暖★◈★，同时10GEML产品进一步在客户侧推广★◈★，订单相较于去年同期大幅提升★◈★。展望电信市场业务★◈★，25年★◈★，公司内部持续优化良率和成本控制★◈★，并可能对产品结构进行调整★◈★，特别是在电信市场★◈★，增加中高端产品的比重★◈★，包括10GEML产品★◈★，以增强电信市场的毛利率支撑★◈★。10GEML产品作为公司电信市场中重点推广和出货的产品★◈★，25年市场需求预计持续向好★◈★，公司已与客户进行了需求沟通★◈★。 数据中心市场空间广阔★◈★。数据中心市场方面★◈★，随着人工智能的快速发展★◈★，模型大小和数据集大小的增加★◈★，模型性能提高★◈★。训练大模型需要大量算力★◈★，导致对光器件的需求★◈★、能力的增加★◈★。在这样的背景下★◈★，数据中心市场高速率需求持续增加★◈★。当前★◈★，GPU对光模块的需求主要以400G/800G为主★◈★，下一代GPU产品将提升至800G/1.6T★◈★，这无疑将进一步刺激对高速光模块的需求★◈★。对功耗提出更高要求★◈★，数据中心对功耗和密度的要求越来越高★◈★，因此光模块需要不断优化★◈★，以实现更高的能效比和更紧凑的封装设计★◈★。低功耗★◈★、小型化★◈★、集成化将成为未来光模块发展的重要趋势★◈★。硅光技术在可插拔光模块中逐步提升★◈★，特别在高功耗模块中应用广泛★◈★。此外★◈★，CPO和LPO方案也是未来趋势★◈★，虽然LPO在标准统一和互联互通上仍存在挑战★◈★，但其在特定场景中表现出较低功耗和成本的优势★◈★。24H1公司的数据中心及其他业务实现收入1,049.25万元★◈★，较上年同期上升111.27%★◈★。主要系部分传统数据中心市场订单需求有一定恢复★◈★，以及面向高速率模块的CW光源产品实现出货★◈★。由于硅光模块方案的发展★◈★，预计25年CW光源市场规模将有显著增长★◈★。公司24年第三季度已批量出货CW光源产品★◈★，预计24年第四季度的收入将持续增长★◈★，预计25年第一季度收入规模将进一步提升★◈★，从目前的终端市场来看★◈★，国内市场占据了主要份额★◈★，同时★◈★，公司正在积极拓展海外市场 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入2.6/4.6/6.2亿元★◈★，实现归母净利润分别为0.26/1.41/2.19亿元★◈★，当前股价对应2024-2026年PE分别为455倍★◈★、83倍★◈★、53倍★◈★，首次覆盖★◈★，给予“买入”评级★◈★。 风险提示 技术升级迭代的风险★◈★，新产品研发及商业化失败风险★◈★，核心人才流失和技术泄密风险★◈★，部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险★◈★，产品质量控制风险★◈★，毛利率波动及业绩可持续性风险★◈★，存货跌价风险★◈★，应收账款减值风险★◈★，行业风险★◈★，宏观环境风险★◈★。

　　源杰科技(688498) 事件★◈★：公司发布2024年三季度业绩报告★◈★，实现营业收入1.78亿元/+91.20%★◈★；归母净利润为-0.01亿元/-102.57%★◈★。其中3Q24公司单季度实现主营业务收入0.58亿元/+82%★◈★，归母净利润-0.11亿元★◈★，同比由盈转亏★◈★。 光芯片营收增长快速★◈★，净利润短期承压★◈★：从营业收入看★◈★，前三季度公司业绩回升主要系光芯片行业需求恢复★◈★，传统2.5G和10G DFB 订单需求回暖★◈★，同时数据中心市场需求恢复★◈★，面向高速率模块的CW光源产品出货★◈★。从净利润来看★◈★，公司短期利润承压主要系★◈★：（1）2.5G等负毛利产品出货占比较高★◈★，毛利率下降★◈★，随着产品价格竞争加剧★◈★，计提的存货减值有所增加★◈★；（2）公司持续加大EML★◈★、硅光等高附加值产品的研发投入★◈★，前三季度研发投入0.36亿元/+59.18%★◈★，占收入比例达20.22%★◈★。 数据中心市场需求放量★◈★，CW光源批量交付★◈★：电信市场领域★◈★，公司上半年实现收入1.10亿元/+94.61%★◈★，并积极研发下一代25G/50G PON光纤网络ONU及OLT端光芯片产品重生之明星狩猎者★◈★。根据Omdia预测★◈★，2024至2028年期间★◈★，50G PON端口出货量将不断提升★◈★，并保持每年200%的复合年增长率★◈★。数据中心领域★◈★，公司上半年实现收入0.09亿元/+111.27%★◈★，增长主要系传统数据中心市场需求恢复★◈★，以及面向高速率模块的CW光源产品批量出货★◈★。人工智能技术发展拉动100G PAM4 EML★◈★、CW光源等高端芯片的需求★◈★，公司相关产品已经完成研发与设计定型★◈★，进入产品测试阶段★◈★。目前公司主要高端产品中★◈★，CW光源70mW产品已通过测试★◈★；100G PAM4 EML光芯片正在客户端测试★◈★；200G PAM4 EML初步完成性能研发及厂内测试★◈★。公司产品线不断丰富★◈★，CW光源等产品批量交付有望推动公司毛利率修复★◈★，盈利能力逐步回升★◈★。 投资建议★◈★：随着公司CW光源产品初步放量★◈★，产品结构改善有望提升毛利率★◈★，我们看好公司未来中长期发展★◈★，预测公司2024/2025/2026年将实现营收2.73/4.34/5.96亿元★◈★，同增89.31%/58.83/37.27%★◈★；EPS分别为0.31/1.27/2.35元★◈★，对应2024/2025/2026年PE分别为462.65/114.62/61.68倍★◈★，考虑到公司光芯片稀缺性带来的估值溢价★◈★，维持对公司“推荐”评级★◈★。 风险提示★◈★：研发进展不及预期的风险★◈★；电信市场竞争加剧的风险★◈★；光芯片下游需求不及预期的风险

　　源杰科技(688498) 3Q营收继续同比大幅改善★◈★，三个因素导致亏损 公司发布2024年三季报★◈★，前三季度实现营业收入1.78亿元★◈★，同比增长91%★◈★，归母净利润亏损55万元★◈★，去年同期盈利2145万元★◈★。Q3单季实现营业收入5802万元★◈★，同比增长82%★◈★、环比减少3%★◈★，连续3个季度同比增速超70%★◈★，归母净利润亏损1130万元★◈★，同比环比均由盈转亏★◈★。收入增长主要是光芯片行业较2023年有一定恢复★◈★，利润亏损主要是因为★◈★：1）2.5G等负毛利产品出货占比较高★◈★，毛利率下降★◈★，随着产品价格竞争加剧★◈★，计提的存货减值有所增加★◈★；2）持续加大EML★◈★、硅光等高附加值产品的研发投入★◈★；3）收到政府补助和理财收益等同比减少★◈★。 电信市场竞争加剧★◈★，综合毛利率下降 根据公司中报披露的收入结构★◈★，电信市场类收入占比91%★◈★，仍是主要的收入来源★◈★，电信市场之前的主要产品为2.5G★◈★、10G以及25G产品★◈★，由于价格竞争加剧★◈★，2.5G产品出现负毛利率★◈★。公司3Q单季综合毛利率22%★◈★，同比下降17个百分点★◈★、环比下降10个百分点★◈★。 400G★◈★、800G需求旺盛★◈★，光芯片供给紧张 根据光模块龙头中际旭创表述★◈★，其光芯片供应紧张的局面今年Q4不会缓解★◈★，因为400G和800G两款产品的需求旺盛将持续到年底不朽情缘官网登录★◈★。明年800G需求会进一步增长★◈★，而400G需求可能会逐步减弱★◈★。随着硅光出货比例的提升以及光芯片厂商的产能扩张★◈★，光芯片的紧张状况将在明年得到有效缓解重生之明星狩猎者★◈★。 研发投入大幅增长★◈★，集中在数通和PON新品 前三季度研发投入3602万元★◈★，同比增长59%★◈★，占收入比例达到20%★◈★，年中时研发人员数量从去年同期的77人增加到103人★◈★，研发人员占比从13.77%提升到19%★◈★。公司针对硅光光源★◈★、EML以及50G PON相关产品持续投入★◈★：1）50mw/70mw CW光源已经具备量产能力★◈★，目前正处于良率优化阶段★◈★；2）100G EML★◈★、100mw CW光源处于客户导入阶段★◈★；3）200G EML产品正处于开发阶段★◈★。 盈利预测与投资建议 由于3季报出现亏损★◈★，我们下调预测24年预测★◈★，预计2024-2026年归母净利润分别为0.18亿元★◈★、1.49亿元★◈★、2.35亿元（原预测为0.50亿元★◈★、1.49亿元★◈★、2.34亿元）★◈★。公司CW光源及高速EML有望突破国内外市场★◈★，维持“增持”评级★◈★。 风险提示★◈★：下游投入不及预期★◈★；产品价格下行★◈★；客户开拓速度不及预期★◈★；产品结构及客户构成存在变动★◈★；部分下游厂商与公司存在潜在竞争的风险★◈★。

　　源杰科技(688498) 投资要点 高速光芯片具备强技术壁垒★◈★，新供应商成长需要抓紧供需差的机遇★◈★。光芯片是实现光转电★◈★、电转光★◈★、分路★◈★、衰减★◈★、合分波等基础光通信功能的芯片★◈★，是光器件和光模块的核心★◈★，光芯片的性能直接决定了光通信系统的传输效率和可靠性★◈★。高速光芯片良率的爬坡过程通常缓慢★◈★，需要大量的试验和优化★◈★，同时下游厂商在选型的考虑中★◈★，性能的稳定性是优先考虑★◈★，往往不会因为价格而增加供应商★◈★，因此只要当现有供应商无法满足需求的时候★◈★，才是新厂商切入市场的最佳时期★◈★。所以在高速光芯片领域★◈★，先发优势非常明显★◈★。 AI将为数通市场带来增长★◈★，国产厂商替换机遇凸显★◈★。AI的应用★◈★，尤其是以ChatGPT为代表的AIGC技术的兴起★◈★，800G光模块作为英伟达算力的主力军★◈★，带动高速光模块增长★◈★，光芯片产能供不应求★◈★，同时随着AI模型的不断迭代和优化★◈★，所需的算力支持也在不断增加★◈★，这直接拉动服务器对高速光模块的需求★◈★，而光芯片作为光模块中最核心的器件★◈★，其市场需求有望随之增长★◈★。根据DellOro Group统计★◈★，到2027年全球数据中心资本支出将增长15%★◈★，并且在未来四年内将突破5万亿美元★◈★。高速率光芯片产业有望迎来广阔的市场空间★◈★。 国产替代领军者★◈★，客户认可度高★◈★，有望加速迎来PCN窗口机遇★◈★。源杰科技的IDM模式实现了从芯片设计到晶圆制造★◈★、芯片加工和测试的全链条覆盖★◈★，能及时响应各类市场需求★◈★，缩短产品研发周期★◈★。同时公司获得下游客户的高度认可★◈★，目前已实现向海信宽带★◈★、中际旭创★◈★、博创科技和铭普光磁等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货★◈★。目前公司100G EML芯片海外送样测试★◈★，打破国际垄断★◈★，在全球光芯片供给不足情况下★◈★，有望加速迎来PCN（Product Change Notification）窗口机遇★◈★。 盈利预测与投资评级★◈★：随着光纤接入市场的景气向上★◈★，公司核心壁垒和产品体系的持续拓展★◈★，未来公司有望在数通市场实现持续突破★◈★，我们认为目前国内的源杰科技是实现光芯片产业链的垂直一体化的龙头企业★◈★，具备一定的估值溢价★◈★，我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.8/1.7/2.2亿元★◈★，首次覆盖★◈★、给予“买入”评级★◈★。 风险提示★◈★：研发进度不及预期★◈★，下游需求不及预期★◈★。激光器★◈★，不朽情缘官网★◈★，mg不朽情缘官方网站★◈★，